东阿阿胶的护城河

当前位置:首页和记H88最新导航 >

和记H88最新导航

东阿阿胶的护城河

时间:2019-06-13本站浏览次数:435

       

    作者 | 木盒流程编辑 | 白鹤芋如今东阿阿胶面临一个最重要的谜团:阿胶提价会削弱东阿阿胶的竞争力从而降低其销量吗?这个问题很重要,关系到未来东阿阿胶的盈利和股价走向。风云君在文章《一万小时背后的智慧:优质公司的买入标准 | 价值投资系列》提出对巴菲特“护城河”概念的理解:(1)产品或服务具有提价能力,适当提价不降低其销量;(2)不需要过多的投入维持竞争优势,最好不需要资本支出,利润全是现金;(3)管理层要正直诚信,尽量分红。风云君在文章《价值投资三部曲之:如何辨别好公司?》中,从护城河概念第二条“利润含金量”的角度去分析。这边文章聚焦在护城河概念的第一条,重点分析东阿阿胶,用茅台作对比,试图解答东阿阿胶护城河的问题。一、东阿阿胶是如何打造起护城河?1、文化营销建立品牌形象每个国家和民族都有自己瑰丽的文化和传统偏好,深耕文化就能诞生大品牌。东阿阿胶有两个国家级保密工艺,一个是阿胶(福字阿胶),一个是复方配方(复方阿胶浆),都是国家级非物质文化遗产。发扬好的文化遗产同样需要优秀的管理:成功案例为东阿阿胶,反面教材为广誉远。2002-2005年,东阿阿胶几乎陷入了停滞不前的困境,面临原料驴皮短缺、产品被边缘化等严峻问题,为盈利增长又涉入了多元化发展的业务,但是效果并不明显。自2006年秦玉峰接任总裁以来,砍掉了啤酒、医疗器械、印刷 、医药商业等多元化的业务,将战略聚焦于阿胶行业,对产品提价并进行品牌营销。秦玉峰执政东阿阿胶这段时间,一直进行文化营销:三千年的阿胶文化、六百年的桃花姬文化、四百年的复方阿胶浆文化,逐渐在客户的心目中树立了阿胶滋补养颜的高端形象,加强了东阿阿胶的品牌影响力:阿胶品牌价值从2006年28亿增长至目前371亿(官网)。秦玉峰通过聚焦主业、产品定位以及文化营销,带领东阿阿胶走出了阿胶行业混沌的价格乱战期,阿胶从边缘品类上升到主流品类。东阿阿胶确定了行业的龙头地位,行业也从2006年以前50多家进入门槛低的完全竞争市场到目前双寡头的格局。2、解决上游驴皮产业链问题最制约东阿阿胶产能扩张的是原材料,阿胶的原材料主要是驴皮。从营业成本构成来看,直接原材料及能源占成本90%以上(茅台的数据大约是60%),说明东阿阿胶的成本高度依赖于原材料驴皮。农业机械化后,毛驴不再作为役用工具。相比牛猪羊等肉畜,毛驴养殖周期长(3~4年),出栏率低20%,综合收益低,农户和专业养殖场的养殖意愿逐渐冷淡。因此毛驴的数量急剧减少,我国毛驴存栏量从1996年944万头,下降到2017年268万头,这导致驴皮的收购价格急剧上涨。东阿阿胶屡次公告提价的原因,也是原材料驴皮的上涨。(来源:公司公告)这一困境迫使东阿阿胶除了海外收购外(2015年海外驴皮占比30%以上),还必须自建繁育和养殖基地。甚至要营销并打造驴的生态圈,实施“毛驴活体循环开发”:开发驴肉、驴奶、驴血等价值,而不只是一次性杀驴取皮,将驴整体价值得到提升。传统模式下,养驴年收益为1600-1800元,东阿阿胶新模式下整个收益提高5-6倍,从而提高农户养驴的积极性。东阿阿胶采用的是“毛驴管理+金融服务+驴交所+深加工”创新模式,和农户合作,主要提供资金、管理标准与采购,从而促使上游毛驴产业链的良性循环,解决上游原材料供应的问题。所以,风云君认为营销是东阿阿胶的强项:东阿阿胶除了加强阿胶的文化和品牌营销外,还需要普及和加强驴肉的滋补功效营销。如果有一天,东阿阿胶开驴肉火锅店都不奇怪!然而,风云君还是太年轻……东阿阿胶早就沿循这个商业逻辑做了尝试,2016年后不但开发了“黑驴王子”的风干肉、驴奶粉,而且居然还开了驴肉火锅!3、终端渠道控制东阿阿胶下游终端渠道很广:OTC终端、商超、医院、第三方线上零售商、网上商场等,其中OTC药房为主要的销售渠道。拥有8万家目标终端的营销网络,占全国零售药店的四分之一左右。文化品牌营销是东阿阿胶的强项,2017年东阿阿胶成立工业旅游景区,全方位感官植入体验和观念,把顾客变为游客,游客变为顾客。二、护城河的分析有护城河的公司一般都有产品的定价权,即可以通过产品提价传递上游成本或者公司经营压力到下游客户。1、提价与毛利率2006年-2018年东阿阿胶进行了17次提价,12年间出厂价涨了近20倍。东阿阿胶的提价策略究竟是成本驱动还是利润驱动?换句话来说,东阿阿胶产品提价究竟是如管理者所说的成本提高了,还是利润增长的硬性要求?上市以来,东阿阿胶的提价主要还是成本驱动,阿胶业务毛利率基本保持70%左右的稳定水平:(1)2006年东阿阿胶价格从196元/公斤上涨到2009年393元/公斤期间,涨幅达100%,毛利率不涨反跌,说明成本上涨了不止一倍;(2)经过2009年、2010年和2011年分别大幅提价23%、51%和61%,毛利率从2008年的最低点64.63%,一路上升到2012年的71.04%;(3)2013年虽然提价32%,但毛利率下滑严重(71.04%下降到66.20%),2014年再次大幅提高产品价格82%,毛利率再次提高到71.06%;(4)2014年后毛利率保持稳定提高的趋势。假设东阿阿胶销售的全是阿胶块,原材料及能源成本构成中最大的为驴皮,就可以算出驴皮近似价格。从倒算出来的数据来看,驴皮价格上涨迅速:从2011年159元/公斤上涨到2017年797元/公斤。2、提价和收入、销量根据收入=价格*销量的公式,我们可以根据提价是否影响收入、销量、毛利率的变化大概分为以下六类:(1)提价不降低其销量,收入增长,毛利率提高或稳定;(2)提价降低其销量,但提价幅度大于销量下降幅度,收入仍增长,毛利率提高或稳定;(3)提价降低其销量,但提价幅度小于销量下降幅度,收入下降,毛利率提高或稳定;(4)提价降低其销量,但提价幅度大于销量下降幅度,收入仍增长,毛利率开始下降;(5)提价降低其销量,但提价幅度小于销量下降幅度,收入下降,毛利率开始下降;(6)不能再提价,收入、销量、毛利率全面下滑。其中对应不同的阶段:(1)茅台的状态;(2)东阿阿胶2018年以前的状态;(3)东阿阿胶2018年上半年状态;(4)成本冲击不能传递到下游;(5)护城河全面恶化;(6)已丧失竞争力。当然,收入增长不是建立在应收账款增长的基础上。东阿阿胶应收账款比例少于7%,因此可忽略应收账款的影响。(1)年周期视角我们依然假设所有的销售都是阿胶块,由于提价时间不定,所以用的是月份数加权,比如2007年11月1日提价到320元/公斤,2007年加权出厂价=(255元/公斤*10月+320元*2月)/12月=266元/公斤。根据东阿阿胶主营构成的“阿胶及系列”收入,与加权出厂价,可以倒算出东阿阿胶的销量。从数据可以看,东阿阿胶2017年的销量不及2006年的一半,销量下滑的年份占了大半。这意味着,东阿阿胶的收入增长主要靠产品提价。从这张表可以看出,越是销量增长下滑严重的年份,提价幅度就越高,原材料驴皮的供给受限导致产能和销量受限,这也说明东阿阿胶的提价是原材料驴皮供给萎缩不得已的手段。同时,我们也可以看到2018年上半年东阿阿胶业务收入下滑5%,这说明东阿阿胶如今的提价已经开始从影响销量到影响收入的阶段。(2)半年周期视角由于主营构成中“阿胶及系列”收入只有半年,没有季度的数据,风云君只能展示半年范围内提价对收入和毛利率的冲击。黄色标注为提价后收入增长幅度大于提价幅度,红色标注为提价后收入增长幅度小于提价幅度。从颜色面积可以看出:2010年前东阿阿胶产品提价时,半年后收入增长幅度还能大于提价幅度;2011年之后东阿阿胶产品提价后,靠提价增长收入效果原来越弱,甚至2018年上半年出现收入下滑;东阿阿胶的收入在2009年上半年、2014年下半年、2018年上半年出现同比下滑的情况,这也是东阿阿胶股价低迷的时间窗口;2017年底东阿阿胶提价10%后,2018年上半年阿胶业务毛利率从72.41%上升到77.28%。为什么收入下滑反而毛利率急剧提高?风云君认为这是东阿阿胶2015年-2016年大量囤积低价存货的结果,这一举措巩固了东阿阿胶的护城河,我们接下来要做包括存货的财务分析。三、财务分析1、存货存货是东阿阿胶最重要和占比最大的资产科目。东阿阿胶的存货账面价值从2013年才开始迅速提高的,风云君按生产流程来排列存货明细。东阿阿胶存货的增加主要是原材料和在产品,这说明东阿阿胶在不断克服上游原材料的掣肘,大量囤积原材料驴皮。由于驴皮保质期不如阿胶,东阿阿胶又将部分驴皮转化成在产品状态。这说明从2015年开始东阿阿胶就开始慢慢摆脱了原材料的限制,那东阿阿胶则有可能存在提价也是为了避免收入下滑的因素。东阿阿胶持续的提价,毛利率从2014年71.06%到2018年上半年的77.28%,但提价过多如果终端需求无法消化,容易造成销量停滞和存货的堆积,从而导致现金流变差。从财务数据也可以看出,2014年阿胶产品大幅提价82%后,毛利率虽然从66.20%上升到71.06%,但是财务报表上的存货、营业收入、净利润、现金流都出现恶化的局面。2、固定资产和在建工程东阿阿胶最近几年固定资产也增加了不少,2013年-2017年包含固定资产投资的资本支出合计17.06亿:风云君结合产业链梳理了下2013年至今的主要固定资产投资:(1)生产环节:最主要的是生产线改造,东阿阿胶2012年之前大部分的车间厂房还是在上世纪七八十年代建设的。2013年东阿阿胶提出投资建设阿胶科技产业园,集生产、科研、参观为一体的全国最大的现代化高端阿胶系列产品生产基地。投资目的是满足市场需求和新版GMP要求,进一步提高产能,这项计划总投资将近16亿。(2)下游客户销售环节:产业园第二期目的则是打造体验营销平台,带动滋补养生体验旅游业务发展,这项投资将近6亿。(3)上游原材料环节:东阿阿胶上游投资了养驴(包括驴皮)养殖、收购、交易和处理的整个产业链,使得东阿阿胶提升了上游驴皮供给的自主掌控力。同时,在山东、新疆、内蒙古、辽宁、甘肃等省建立原料基地,在国外多个国家建立采购网络,提高原材料的储备量。3、应收账款和预收账款风云君在上篇文章《贵州茅台:夜空中最亮的星 | 风云独立研报》中提了一个制造业产供销的模型。公司对下游客户的竞争力主要看应收款和预收款,东阿阿胶应收票据和茅台一样,都是银行承兑汇票,风险性较低。东阿阿胶相对茅台而言,应收账款比例高,预收账款比例低,说明品牌影响力不如茅台。四、边际成本有没有变少?边际成本的意思是新增一个客户带来的成本及费用,最典型的行业为互联网行业,随着收入增长边际成本为零。茅台营销费用和管理费用占比减少,特别是销售费用率下降十分明显:东阿阿胶呢?营销费用和管理费用一直占营业收入的固定比例,并没有随营业收入上升而明显下降。五、结束语东阿阿胶是一家具有护城河的公司,产品提价可以转嫁上游原材料成本到下游客户。东阿阿胶通过加强品牌营销提高产品毛利率,往上游驴皮甚至养驴产业链延伸,用创新的产业服务模式克服原材料的供给问题。但是与茅台相比,东阿阿胶护城河相对较小:东阿阿胶既受困于上游驴皮的缩减,下游品牌影响力也不如茅台:客户购买阿胶产品主要是消费,并没有投资属性。东阿阿胶三项费用率保持稳定,净利润基本靠毛利率提高驱动。因此,东阿阿胶最重要的问题是产品是否还有提价空间?风云君从“护城河”提价不降低其销量的概念出发,详细分析了东阿阿胶提价后一年以及半年的收入、毛利率、销量等数据的变化,发现2018年东阿阿胶面临的问题和2009年、2014年一样:单靠提价不足以覆盖销量下滑的局面,需求不能消化提价带来的副作用,阿胶业务板块收入下滑。从存货的数据分析,2015年后东阿阿胶已经打通上游驴皮供给加固了其护城河,毛利率也不断得到提高。因此,2015年后不必要担心供给的问题,反而更应该关注销售的问题。2018年的数据显示,东阿阿胶历经多年的持续提价,已经从降低销量到降低收入的程度,这意味东阿阿胶的护城河变窄。最近的三季报财务数据仍没有好转的迹象:应收票据和存货继续增多、营收和利润同比减少、经营现金流变差……长期是居民收入和消费能力的问题,现在摆在东阿阿胶管理层面前的决策问题是:保价格,还是降价保收入? 品牌,还是业绩?这个问题也交给读者思考~END以上内容为市值风云APP原创未获授权 转载必究邮箱:mvlegend@163.com / 微信:yangfeng562933市值风云APP买股之前搜一搜!




公司地址:北京市丰台区
联系人:邓雪娇 15398285298
邢涛 13600201208
电话:15519120897 传真:f2gdn4@hotmail.com
邮箱:wcktfa5vs@gmail.com

粤公网安备 44030702001579号

和记H88最新导航@